Cas pratique : racheter l'associé majoritaire par un LBO, avec un fonds minoritaire

Cas pratique inspiré d'une opération réelle. Le secteur, les chiffres et la chronologie ont été modifiés pour préserver la confidentialité des parties ; les ordres de grandeur, eux, sont réalistes.

Trois associés ont bâti ensemble un groupe de services techniques aux bâtiments. Le fondateur détient 53 % du capital et veut partir. Les deux autres dirigent l'entreprise au quotidien et comptent la garder, mais ils n'ont évidemment pas 53 M€ devant eux. Ils ne veulent pas non plus d'un fonds majoritaire, qui déciderait à leur place de la stratégie et de la date de revente. Ce cas montre comment un LBO permet de sortir de cette impasse, et ce que les deux dirigeants ont dû accepter pour y parvenir.

L'entreprise en chiffres

Six fois l'EBITDA est un multiple plausible pour une entreprise de services techniques de cette taille, en partie exposée au cycle du bâtiment. Ce n'est pas une référence de marché pour autant : une valorisation se construit sur un EBITDA normalisé et se compare aux transactions récentes du secteur (voir comment valoriser sa PME avant une cession). La société n'a pas de dette financière et dispose de 5 M€ de trésorerie. Par convention, cette trésorerie est considérée comme nécessaire à l'exploitation : elle ne s'ajoute pas au prix, et les 100 M€ correspondent donc au prix de 100 % des titres.

Les pistes écartées

Trois autres solutions ont été examinées, puis abandonnées. La société ne pouvait pas racheter elle-même les titres du fondateur : l'opération est encadrée par la loi, plafonnée par les capitaux propres, et la trésorerie disponible était très loin de 53 M€. Une vente à un industriel réglait la sortie du fondateur, mais privait les deux dirigeants de l'entreprise qu'ils avaient contribué à construire. Quant au LBO classique avec un fonds majoritaire, il leur retirait précisément ce qu'ils voulaient conserver, la main sur la stratégie et sur le calendrier.

Le montage retenu

Les deux dirigeants créent une holding de reprise. Elle achète 56 % de la société, soit les 53 % du fondateur et 3 % que lui cède l'un des dirigeants, et reçoit les 44 % restants en apport des deux dirigeants, qui deviennent en échange actionnaires de la holding. Pour payer ce qu'elle achète, la holding dispose de 7 M€ apportés par un fonds minoritaire et de 50 M€ de dette.

Emplois	M€	Ressources	M€
Achat des titres de l'associé majoritaire (53 %)	53	Titres apportés par les deux dirigeants	44
Achat partiel des titres d'un des deux dirigeants	3	Fonds propres apportés par le fonds	7
Titres apportés à la holding	44	Dette d'acquisition	50
Honoraires de conseil	1
Total	101	Total	101

Les commissions bancaires ne figurent pas dans le tableau. La dette représente à peu près 3 fois l'EBITDA, et 2,7 fois une fois la trésorerie déduite, avec une dette nette de 45 M€. Le fondateur sort avec 53 M€.

L'actionnariat, avant et après

En % du capital

• Fondateur
• Dirigeant A
• Dirigeant B
• Fonds d'investissement

Avant : la société

53 %25 %22 %

Après : la holding, qui détient 100 % de la société

49 %37 %14 %

Voir les données

Actionnaire	Avant, dans la société	Après, dans la holding
Fondateur	53 %	—
Dirigeant A	25 %	49 %
Dirigeant B	22 %	37 %
Fonds d'investissement	—	14 %

Tous investissent ici au même prix par titre. Les pourcentages portent sur deux structures différentes : le dirigeant B réinvestit 19 M€ sur les 22 M€ de titres qu'il détenait, ce qui lui donne environ 37 % de la holding. Aucun des deux dirigeants n'a la majorité seul, ils ne l'ont qu'ensemble, avec 86 %. Le pacte qui les lie prévoit donc comment ils décident à deux et ce que deviennent les titres si l'un d'eux s'en va. Il mérite autant d'attention que le pacte signé avec le fonds.

Le cash-out du dirigeant B

Plutôt que de tout réinvestir, le dirigeant B vend 3 M€ de titres à la holding. C'est le principe de l'OBO : mettre une partie de son patrimoine à l'abri sans lâcher les commandes.

Les prêteurs peuvent accepter ce genre de retrait tant qu'il reste modeste. Chaque euro versé à un dirigeant est financé par la dette sans servir au rachat du fondateur, et les banques veulent des dirigeants qui gardent l'essentiel de leur patrimoine dans l'affaire. Ici, le dirigeant B encaisse 3 M€ et en réinvestit 19 : ce niveau de réinvestissement soutient la demande auprès des prêteurs.

Ce que le fonds obtient en échange de ses 7 M€

Pour 7 M€, le fonds prend environ 14 % de la holding. Son apport réduit la dette nécessaire et rassure les banques, et le fonds donne un avis extérieur sur le plan d'affaires comme sur les acquisitions.

En échange, le pacte d'associés lui accorde un siège au comité stratégique, un droit de veto sur quelques décisions lourdes (grosses acquisitions, nouvelle dette, changement de dirigeant) et une perspective de sortie, en général à cinq ou sept ans.

Les dirigeants tiennent donc l'assemblée générale, sans pour autant décider seuls de tout. La sortie du fonds fixe aussi la véritable échéance du montage. D'ici cinq à sept ans, il faudra racheter ses titres, trouver un autre investisseur ou vendre l'ensemble.

Une dette en quatre tranches

Tranche	Prêteur	M€
Senior A	Banques	19
Senior B	Banques	12
Tranche C	Fonds de dette	12
Obligations simples	Un autre fonds de dette	7
Total		50

Les banques ouvrent en plus une ligne de 10 M€ pour de futures acquisitions, non utilisée à la signature.

Pourquoi ne pas tout emprunter aux banques, en prêt amortissable ? Sur 6 ans, 50 M€ représenteraient plus de 8 M€ de capital à rembourser chaque année, et plus de 11 M€ avec les intérêts, soit la quasi-totalité du cash-flow libre. La dette est donc découpée selon ce que chaque prêteur accepte : une tranche bancaire qui se rembourse chaque année, une seconde qui se rembourse en une fois à 7 ans, puis deux tranches de fonds de dette, plus chères, remboursées en une fois à 8 ans. Résultat : 31 M€ sur 50 arrivent à échéance les années 7 et 8, et il faudra les refinancer ou en avoir remboursé une bonne partie d'ici là.

Reste à savoir ce que ces prêteurs exigent en échange : deux ratios suivis chaque année, des plafonds de distribution et d'investissement, des interdictions et des obligations d'information. C'est là que se joue la vraie liberté des dirigeants, et c'est le détail que nous avons réuni dans la version complète de ce cas.

Ce qu'il faut retenir

1. Le niveau de dette se décide sur un scénario de baisse. À 3 fois l'EBITDA, le groupe peut encaisser un recul d'environ 20 % de son résultat avant de toucher son premier plafond. Avec une dette plus lourde, cette marge disparaît vite dans un secteur exposé au bâtiment.
2. Les clauses peuvent coûter plus cher que le taux. Dividendes bloqués au niveau de la holding, investissements plafonnés, cash excédentaire capté par les prêteurs : sur sept ou huit ans, ces contraintes pèsent souvent davantage qu'un demi-point de marge. La capacité d'investir et d'acquérir se prévoit donc dès la signature, plutôt que de la redemander ensuite.
3. La dette in fine se prépare dès le premier jour. Les 31 M€ qui arrivent à échéance les années 7 et 8 suivent de près la sortie envisagée du fonds, à cinq ou sept ans, qui peut même les précéder. Les deux calendriers se préparent ensemble.
4. Le pacte compte autant que le pourcentage. Les vetos du fonds, ses conditions de sortie et le pacte entre les deux dirigeants fixent leur liberté réelle de décision. Ces documents doivent aussi concorder avec le contrat de crédit, faute de quoi le départ d'un dirigeant peut rendre toute la dette exigible.
5. Le cash-out reste modeste. Les prêteurs financent une reprise, pas une sortie déguisée des dirigeants, et regardent d'abord ce que ceux-ci réinvestissent.

Questions fréquentes

Combien de dette une PME peut-elle supporter dans un LBO ?

Il n'y a pas de ratio universel. Tout dépend de la régularité de l'activité, de sa sensibilité à la conjoncture et du cash-flow libre dégagé chaque année. Le vrai test consiste à vérifier que les échéances restent payables si l'activité recule.

Que se passe-t-il si un covenant est franchi ?

Dans la plupart des contrats, c'est un cas d'exigibilité anticipée, qui permet aux prêteurs d'exiger le remboursement immédiat. En pratique, ils accordent le plus souvent une dérogation, moyennant des frais, une marge plus élevée ou un apport complémentaire des actionnaires. Mieux vaut les prévenir dès que le franchissement se profile.

Obligations ou prêt d'un fonds de dette : quelle différence ?

Pour l'entreprise, l'effet est proche : une dette longue, remboursée en une fois, plus chère que la dette bancaire. La différence est surtout juridique. Les obligations sont des titres émis par la holding et souscrits par l'investisseur, alors qu'un prêt est un contrat de crédit. Le choix dépend souvent des habitudes et des contraintes du prêteur.

Pour aller plus loin

Associé qui veut partir, dirigeants qui veulent racheter : notre page consacrée à l'ouverture de capital et aux opérations de LBO, OBO et MBO détaille notre approche de ces opérations.