L'OBO : céder une partie de son entreprise sans en partir

Beaucoup de dirigeants de PME ont l'essentiel de leur patrimoine dans leur entreprise. Ils ne veulent pas vendre, mais ils aimeraient ne plus tout risquer sur un seul actif. L'owner buy-out, ou OBO, répond exactement à cette situation.

Le principe

Le dirigeant crée une holding qui rachète tout ou partie des titres de sa société. Cette holding est financée par de la dette bancaire et, le plus souvent, par un fonds d'investissement qui entre au capital en minoritaire ou en majoritaire. Le dirigeant réinvestit une partie du prix dans la holding et en garde le contrôle opérationnel.

Résultat : il encaisse une partie de la valeur de son entreprise, reste dirigeant, et conserve une exposition à la création de valeur future. Lors de la revente de la holding, quelques années plus tard, il peut réaliser une seconde fois : tout dépendra alors des résultats de l'entreprise, du prix de sortie et de la dette restant à rembourser.

Un exemple, à titre purement illustratif

Un dirigeant détient 100 % d'une PME qui dégage 1,5 M€ d'EBITDA et dont les titres sont valorisés 10 M€. La holding de reprise les achète en réunissant 4,5 M€ de dette bancaire (3 fois l'EBITDA, par convention), 2,5 M€ apportés par un fonds et 3 M€ réinvestis par le dirigeant. Celui-ci encaisse donc 7 M€ et détient environ 55 % de la holding, le fonds et lui investissant aux mêmes conditions.

Cinq ans plus tard, si la valeur d'entreprise atteint 14 M€ et que la dette nette restante est de 1 M€, les titres de la holding valent 13 M€ et sa participation environ 7,1 M€ : soit un gain de l'ordre de 4 M€ sur les 3 M€ réinvestis. Si l'activité a reculé, elle vaut moins, voire beaucoup moins : c'est la contrepartie du levier. Les chiffres sont fictifs, hors frais de montage, et chaque montage est différent.

Les conditions pour que ça fonctionne

Un OBO repose sur la capacité de l'entreprise à rembourser la dette contractée par la holding. Trois conditions reviennent dans tous les dossiers qui aboutissent :

1. Une rentabilité récurrente. Les banques et les fonds financent des flux de trésorerie prévisibles. Une activité cyclique ou dépendante de quelques contrats limite fortement le levier possible.
2. Une entreprise qui tourne sans son dirigeant au quotidien. L'OBO suppose que le dirigeant reste, mais l'investisseur veut savoir que l'entreprise survivrait à son départ.
3. Un dirigeant qui accepte un partenaire. Un fonds au capital, c'est un conseil de surveillance, un reporting mensuel et des décisions réservées. Ceux qui ont toujours décidé seuls doivent le mesurer avant de signer.

Ce qui se négocie vraiment

Le prix des titres cédés à la holding est un point de négociation, mais pas le seul. Le pacte d'actionnaires pèse autant :

• la part du dirigeant dans la holding après réinvestissement, et ce qu'elle deviendra selon la performance (mécanismes de relution, qui augmentent sa part si les objectifs sont atteints) ;
• la gouvernance et la liste des décisions qui nécessitent l'accord du fonds ;
• l'horizon de sortie et les clauses qui organisent la revente, conjointe ou forcée ;
• le management package, c'est-à-dire l'intéressement du dirigeant et des cadres clés à la création de valeur future.

Les pièges

Le premier piège est le surendettement. Une holding trop endettée transforme des années de sérénité en années de tension sur les covenants, ces ratios financiers que la banque impose de respecter pendant toute la durée du prêt. Le levier doit laisser une marge de sécurité sur les scénarios de baisse d'activité.

Le second est le choix du partenaire. Tous les fonds ne se ressemblent pas : certains accompagnent, d'autres pilotent. La culture de l'investisseur compte davantage que quelques points de valorisation, parce qu'on vit avec lui cinq ans.

Pour qui, concrètement

L'OBO convient typiquement à un dirigeant entre 45 et 60 ans, à la tête d'une entreprise rentable, qui souhaite sécuriser une partie de son patrimoine et préparer, sans précipitation, la transmission suivante. Il ne convient pas à celui qui veut partir vite : dans ce cas, une cession classique reste la voie la plus simple.